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IPO不暂停 PE退出照样难

IPO已暂停大半年,重启日期未定,中国PE的IPO退出渠道受阻。

于是,IPO暂停造成PE退出难的说法日盛。但事实是,即使IPO不暂停,中国PE照样会遭遇退出难。

根据全国人大调研结果,截至2012年8月,全国共有5011家私募股权投资机构。即便按保守估算,1家PE机构只管理1只PE基金,1只PE基金平均1年只投资2家企业,则投资企业数在1万家左右。这些PE基金,绝大部分都选择IPO退出方式。

即使在IPO不暂停的年份,全国每年IPO的数量也只有300家左右。仅PE一年投资的企业,得30年才能全部上市。因此,IPO不暂停,PE仍然会面临退出难。

中国的PE基金选择IPO退出,反映了中国PE投资退出渠道的狭窄。从PE发达市场经验来看,IPO不是PE市场的主要退出渠道。如美国,80%的PE投资通过并购出售退出,只有20%通过IPO退出。

而中国的并购出售退出渠道发展不起来的一个很大原因,在于难以实现杠杆收购。一个典型的杠杆收购中,有三个资金来源:收购方自有资金、夹层融资、银行贷款,一般比例在:25%、25%、50%。而在中国当前的收购中,夹层融资和银行贷款基本难以获得。

如果没有杠杆,全凭收购方的资金进行收购,无疑会大大减低并购可能性,减少并购数量,并购出售退出当然也难以发展起来。

由此,很多人认为,并购出售难,导致中国绝大部分PE选择了IPO退出。

但是,正如我们前面分析的,IPO退出照样难,因为每年IPO的数量,即使在不暂停的年份亦是有限的。

并购出售和IPO退出同样难,PE机构不选择并购出售,而选择IPO退出,而且前者的难成为选择后者的理由,使得pre-IPO模式在中国盛行,原因何在?

中国PE普遍采取pre-IPO模式的根本原因在于,在这种模式下,那些不合格的PE机构,亦能够更有可能融到LP(有限合伙人)的投资。

LP决定是否投资一只PE基金最关键的判断依据是PE机构,也就是GP(普通合伙人)的能力,特别是投资判断能力、增值服务能力、灵活退出能力。而在pre-IPO模式下,这一切不再重要。

首先,pre-IPO模式下,投资判断能力不再重要,只要融资企业3年内能上市就行,要是有券商已经入场就更好,这事实上是把对企业是否值得投资的判断,换成了对企业能否上市的判断。其次,pre-IPO模式不需要增值服务能力,坐等企业上市获得投资收益,至多说其在上市时能够给企业提供帮助。第三,pre-IPO模式不需要灵活退出能力,因为IPO是唯一选择。

因此,pre-IPO模式下,LP对GP能力的关注转移到了对项目的关注,从而掩盖了PE机构是否有能力担任GP这一评判核心,使得那些不合格的PE机构也融到了LP的投资。

由此可见,造成PE退出难的根本原因,不是IPO暂停,而是中国PE基金普遍采取pre-IPO模式。而采取pre-IPO模式的根本原因,则在于那些不合格的投资者也可能融到LP的投资。

Pre-IPO模式,本质是一种“赌”企业上市的投资,即使在正常环境下,也难以为继,在目前IPO暂停的情况下,只能是更快地被淘汰。

解决中国PE的退出难,只能通过并购出售,并购出售必将成为中国PE退出的主要渠道。从长期来看,随着收购的杠杆可获得性日益提高,并购出售退出将日益可行和普遍。从短期来看,因为上市公司的支付手段多样化,既有现金,又有股票,出售给上市公司,将是一个可行方式。

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