一、信贷资产证券化原理

（一）信贷资产证券化的定义

信贷资产证券化是指将信贷资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。

要进一步理解这个定义，应注意以下三个要点：第一，资产具体是指哪些资产？第二，什么是结构性重组？第三，转化成什么样的证券？见图1。

（二）基础资产           

基础资产也称作被证券化资产，那么，什么样的信贷资产才能够被证券化呢？在信贷资产证券化过程中，最重要的“第一是现金流，第二是现金流，第三还是现金流”，信贷资产证券化一个不可或缺的要素就是现金流。从理论上说，任何能够产生现金流的资产都有被证券化的可能。现实中，被证券化的资产往往是缺乏流动性的资产，通过证券化将流动性低的资产转化为流动性高的证券。

从信贷资产证券化的可操作性来说，最容易被证券化的资产是住房抵押贷款，第一笔信贷资产证券化，就是从住房抵押贷款证券化（mortgage-backed securitization，MBS）的成功运作起步的，将MBS领域内发展起来的金融技术应用到其他资产上，就产生了其他资产证券化（asset-backed securitization，ABS）。

总结多年来信贷资产证券化的实践经验发现，具有下列特征的资产比较容易实现证券化：

第一，资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入。

第二，原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用记录良好。

第三，资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性。

第四，资产抵押物易于变现，且变现价值较高。

第五，债务人的地域和人口统计分布广泛。

第六，资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低。

第七，资产的相关数据容易获得。

一般来说，那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差且很难获得相关统计数据的资产不宜于被直接证券化。

目前，我国已开展的信贷资产证券化项目中，被证券化资产有：个人住房抵押贷款、工商企业贷款、汽车贷款、银行不良资产。

（三）结构性重组

结构性重组是信贷资产证券化的关键所在，正是通过结构性重组，信贷资产证券化才得以具有某种“神奇性”，因此，信贷资产证券化也被称为结构性融资。

所谓结构性重组，就是将基础资产转移给特别目的载体（SPV）以实现破产隔离，此后通过基础资产的现金流重组，以证券的形式出售给投资者的过程。

结构性重组可分为SPT方式和SPC方式两种。目前，我国的信贷资产证券化采取SPT方式。

1、SPT方式

在SPT方式下，资产转移是通过信托实现的，即发起人将基础资产信托给作为受托人的SPT，建立信托关系，由SPT作为资产支持证券的发行人，发行代表对基础资产享有权利的信托受益凭证。在这样一个信托关系中，委托人为发起人；作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的信托机构；信托财产为基础资产；受益人则为受益凭证的持有人——投资者。

在信托关系的法律构造下，发起人将其基础资产信托给SPT后，这一资产的所有权就属于SPT，发起人的债权人就不能再对不属于发起人的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。

以信托方式实现资产转移，具体的运作如下：

第一，发起人作为信托财产的委托人，与受托人订立信托契约，将基础资产设定为信托财产，信托给受托人（一般为经营信托业务的信托机构），受托人向发起人发放以信托财产的未来现金流为基础的信托受益凭证，即这是一个自益信托。

第二，发起人向投资者出售信托受益凭证，信托受益凭证的购买者成为信托财产的受益人，有权获得信托财产产生的现金流。

第三，发起人作为信托财产的管理服务人，归集现金流，管理、经营、处置证券化基础资产，所获得的现金收入转入受托人指定的账户。

第四，信托财产产生的现金流按信托受益凭证规定的方式分配给投资者（即优先级受益凭证的持有人）。

第五，信托受益凭证可以在约定的交易市场进行流通、交易。

2、SPC方式

在SPC方式下，专门设立作为资产证券化SPV的公司SPC，发起人将基础资产以出售的形式转移给SPC，SPC以基础资产为支持向投资者发行证券。

由于发起人已经将基础资产出售给SPC，这一资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能再对不属于发起人的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。

（四）资产支持证券

信贷资产证券化将资产通过结构性重组转化为证券，这种证券叫做资产支持证券。

按照现金流偿付顺序的不同，资产支持证券被划分为不同档级。

资产支持证券是有价证券的一种，也是证明持有人有权取得收入、可自由转让和买卖的所有权或债权凭证。有价证券与其他融资工具相比，除了期限性、收益性、风险性等特征相同之外，最大的不同就是标准化和高流动性。资产支持证券也具有标准化和高流动性的特征。

目前，我国的信贷资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易。

二、信贷资产证券化的运作

（一）信贷资产证券化的参与主体

一般而言，信贷资产证券化的参与主体主要包括：发起人、特别目的载体、信用增级机构、信用评级机构、承销商、服务商和受托人。

1、发起人

发起人是信贷资产证券化的起点，是基础资产的原始权益人，也是基础资产的卖方。发起人的作用首先是发起贷款等基础资产，这是信贷资产证券化的基础和来源；其次在于组建资产池，然后将其转移给SPV。因此，发起人可以从两个层面上来理解：一是可以理解为贷款等基础资产的发起人，二是可以理解为证券化交易的发起人。这里的发起人是从第一个层面上来定义的。

一般情况下，基础资产的发起人会自己发起证券化交易，那么这两个层面上的发起人是重合的，但是有时候资产的发起人会将资产出售给专门从事信贷资产证券化的载体，这时两个层面上的发起人就是分离的。因此，澄清发起人的含义还是有一定必要的。

2、特别目的载体

特别目的载体（special purpose vehicle，SPV）是以信贷资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其负债主要是发行的资产支持证券，资产则是向发起人购买的基础资产。SPV是介于发起人和投资者之间的中介机构，是资产支持证券的真正发行人。SPV是一个法律上的实体，可以采取信托、公司或者有限合伙等形式。

3、信用增级机构

信用增级可以通过内部增级和外部增级两种方式，对应这两种方式，信用增级机构分别是发起人和独立的第三方。第三方信用增级机构包括：政府机构、保险公司、金融担保公司、金融机构、大型企业的财务公司等。

4、信用评级机构

现在世界上规模最大、最具权威性、最具影响力的三大信用评级机构为：标准普尔、穆迪公司和惠誉公司。有相当部分的信贷资产证券化操作会同时选用两家评级机构来对其证券进行评级，以增强投资者的信心。

5、承销商

承销商为证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行。此外，在证券设计阶段，作为承销商的投资银行一般还扮演融资顾问的角色，运用其经验和技能形成一个既能在最大限度上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案。

6、服务商

服务商对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管：负责收取这些资产到期的本金和利息，将其交付给受托人；对过期欠账服务机构进行催收，确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。服务商通常由发起人担任，通过为上述服务收费，以及通过在定期汇出款项前用所收款项进行短期投资而获益。

7、受托人

受托人托管资产组合以及与之相关的一切权利，代表投资者行使职能。其职能包括：把服务商存入SPV账户中的现金流转付给投资者；对没有立即转付的款项进行再投资；监督证券化中交易各方的行为，定期审查有关资产组合情况的信息，确认服务商提供的各种报告的真实性，并向投资者披露；公布违约事宜，并采取保护投资者利益的法律行为；当服务商不能履行其职责时，代替服务商履行其职责。

表1概括了上述各个参与主体在信贷资产证券化中的主要职能。

（二）一般流程

图2概括了信贷资产证券化的运作流程。

具体来说，完成一次信贷资产证券化交易，需完成如下运作步骤：

1、确定基础资产并组建资产池

信贷资产证券化的发起人（即基础资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序来确定进行证券化的信贷资产。

2、设立特别目的载体

特别目的载体（SPV）是专门为信贷资产证券化而设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心主体。SPV被称为是没有破产风险的实体，对这一点可以从两个方面理解：一是指SPV本身的不易破产性；二是指发起人将基础资产转移给SPV，必须满足真实出售的要求，从而实现了破产隔离。

SPV可以是由证券化发起人设立的一个附属机构，也可以是专门进行信贷资产证券化的机构。设立的形式可以是特别目的信托、特别目的公司以及有限合伙等。

3、资产转移

基础资产从发起人的地方转移给SPV是结构性重组中非常重要的一个环节。这个环节会涉及许多法律、税收和会计处理问题。资产转移的一个关键问题是，这种转移必须是真实出售，其目的是为了实现基础资产与发起人之间的破产隔离，即发起人的其他债权人在发起人破产时对基础资产没有追索权。

真实出售的资产转移要求做到以下两个方面：第一，基础资产必须完全转移到SPV手中，这既保证了发起人的债权人对已转移的基础资产没有追索权，也保证了SPV的债权人对发起人的其他资产没有追索权；第二，由于资产控制权已经从发起人转移到了SPV，所以应将这些资产从发起人的资产负债表上剔除，使信贷资产证券化成为一种表外融资方式。

4、信用增级

为吸引投资者并降低融资成本，必须对信贷资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类。具体手段有很多种，如内部信用增级的方式有划分优先/次级结构、建立利差账户、开立信用证、进行超额抵押等，外部信用增级主要通过担保来实现。

5、信用评级

在信贷资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级：初评与发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。

6、发售证券

信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的资产支持证券交给证券承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者（如保险公司、投资基金和银行机构等）来购买。这也从一个角度说明，一个健全发达的信贷资产证券化市场必须要有一个成熟的、达到相当规模的机构投资者队伍。

7、向发起人支付资产购买价款

SPV从证券承销商那里获得发行现金的收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。

8、管理资产池

SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。一般地，发起人会担任服务商，这种安排有很重要的实践意义。因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。而且，发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。当然，服务商也可以是独立于发起人的第三方。这时，发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务商，以便新服务商掌握资产池的全部资料。

9、清偿证券

按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序则因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，信贷资产证券化交易的全部过程也随即结束。

三、信贷资产证券化的特征

通过对信贷资产证券化概念和运作的分析，我们可以总结出信贷资产证券化的特征。信贷资产证券化的特征主要有如下几个方面。

（一）信贷资产证券化是资产支持融资

在银行贷款、发行证券等传统融资方式中，融资者是以其整体信用作为偿付基础。而资产支持证券的偿付来源主要是基础资产所产生的现金流，与发起人的整体信用无关。

当构造一个信贷资产证券化交易时，由于资产的原始权益人（发起人）将资产转移给SPV实现真实出售，所以基础资产与发起人之间实现了破产隔离，融资仅以基础资产为支持，而与发起人的其他资产负债无关。投资者在投资时，也不需要对发起人的整体信用水平进行判断，只要判断基础资产的质量就可以了。

（二）信贷资产证券化是结构融资

信贷资产证券化作为一种结构性融资方式，主要体现在如下几个方面：

1、成立信贷资产证券化的专门机构SPV

SPV是以信贷资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其负债主要是发行的资产支持债券，资产则是向发起人购买的基础资产。SPV被称为是没有破产风险的实体。SPV是一个法律上的实体，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。

2、“真实出售”的资产转移

基础资产从发起人的地方转移给SPV是结构性重组中非常重要的一个环节。资产转移的一个关键问题是，这种转移必须是真实出售。其目的是为了实现基础资产与发起人之间的破产隔离，即发起人的其他债权人在发起人破产时对基础资产没有追索权。

3、对基础资产的现金流进行重组

基础资产的现金流重组，可以分为转手型重组和支付型重组两种。两者的区别在于：支付型重组对基础资产产生的现金流进行重新安排和分配以设计出风险、收益和期限等不同的证券；而转手型重组则没有进行这种处理。

（三）信贷资产证券化是表外融资

在信贷资产证券化融资过程中，资产转移而取得的现金收入，列入资产负债表的左边——“资产”栏目中。而由于真实出售的资产转移实现了破产隔离，相应地，基础资产从发起人的资产负债表的左边——“资产”栏目中剔除。这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资，相应增加资产负债表的右上角——“负债”栏目；也不同于通过发行股票等股权性融资，相应增加资产负债表的右下角——“所有者权益”栏目。

由此可见，信贷资产证券化是表外融资方式，且不会增加融资人资产负债的规模。