从资产证券化的运作来看，资产证券化实质上是围绕实现破产隔离而展开的金融活动。从资产证券化的特征来看，这些特征正是为了实现破产隔离而进行的各种设计和架构所导致的。从资产证券化的意义来看，资产证券化之所以能够给参与各方带来好处，关键之处是通过破产隔离实现了风险和收益的重组。

因此，破产隔离（bankruptcy remote）是资产证券化的核心。

资产证券化中的破产隔离涵义包括两个方面：一是资产转移必须是真实销售的；二是SPV本身是破产隔离的。

1、实现破产隔离的两种方式

破产隔离的实现，有特殊目的信托（special purpose trust，SPT）方式和特殊目的公司（special purpose company，SPC）方式两种。

（1）SPT方式

在SPT方式下，资产转移是通过信托实现，即发起人将基础资产信托给作为受托人的SPT，成立信托关系，由SPT作为资产支持证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托受益凭证。在这样一个信托关系中，委托人为发起人；作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的机构和个人；信托财产为基础资产；受益人则为受益凭证的持有人——投资者。

在信托关系的法律构造下，发起人将其基础资产信托给SPT后，根据信托财产独立性原则，信托财产独立于委托人，发起人的债权人就不能再对基础资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。

以信托方式实现资产转移，具体的运作思路如下：

第一，发起人作为信托财产的委托人，与受托人订立信托合同，将基础资产设定为信托财产，信托给作为受托人的SPT，SPT向发起人发放以信托财产的现金流为支持的信托受益凭证。

第二，发起人向投资者出售信托受益凭证，信托受益凭证的购买者成为信托财产的受益人，有权获得信托财产产生的现金流。

第三，服务商归集现金流，管理、经营、处置证券化基础资产，所获得的现金收入转入受托人指定的账户。

第四，信托财产产生的现金流按信托受益凭证规定的方式分配给投资者（即优先级受益凭证的持有人）。

第五，信托受益凭证可以在约定的交易市场进行流通、交易。

（2）SPC方式

在SPC方式下，专门设立作为资产证券化SPV的公司[1]SPC，发起人将基础资产以出售的形式转移给SPC，SPC以基础资产为支持向投资者发行证券。

由于发起人已经将基础资产出售给SPC，这一资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能再对已不属于发起人的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。

SPC方式实施资产证券化具体又可以分为“独立公司模式”和“子公司模式”。

在独立公司模式下，发起人把基础资产真实出售给跟自己没有控股权关系的SPC，SPC购买资产后，以基础资产为支持发行证券。真实出售意味着资产离开发起人的资产负债表，从而实现破产隔离。

在子公司模式下，发起人成立全资或控股子公司作为SPC，然后把资产出售给SPC，同时，SPV不但购买母公司的资产，还可以购买第三方的资产。SPC组成资产池并依此为支持发行证券。因为子公司的利润要上缴给母公司，且报表都要并入母公司资产负债表，子公司（SPC）的资产最终要体现在母公司资产负债表上。但是，由于母公司与子公司是两个法人，因此，母公司的破产并不会直接导致子公司的破产，从而，实现了破产隔离。

2、真实出售的资产转移

通过资产转移实现基础资产与发起人的破产隔离，一个关键就是这种资产转移必须是真实出售(true sale)。

对资产转移的真实出售判断，主要包括资产转移时和资产转移后两方面。

（1）资产转移时真实出售的判断

资产转移被判断为真实出售，在资产转移时必须符合如下条件。

第一，发起人在其资产转移合同中表明真实出售资产的意图。应注意的是，当事人关于资产转移的真实意思表示构成了“真实出售”的必要条件而非充分条件，对资产转移的性质判断，还应综合其他因素从交易的实质上加以分析。如在美国，资产转移的法律特征和经济实质将会成为判断资产转移是否是真实出售的主要因素，而不是当事人表明的意图，当事人不能仅仅通过在交易上贴上真实出售的标签就将资产转移断定为真实出售。

第二，资产的价格以确定的方式出售给SPV，并且资产的定价是公平的市场价格。由于资产证券化包含着操作流程的费用、付给各个服务人的费用及考虑到债务人违约导致的资产损失，因此资产转移给SPV的对价往往有一定折扣的。当这样的折扣应该是确定的，限于必要的费用和预期的违约损失估计，而不能涵盖将来资产的实际损失，不然将损害资产真实出售的认定。

第三，资产转移的完成意味着有关资产的一切权利及其他利益都已转移给了SPV，基础资产从发起人的资产负债表上剔除。

（2）资产转移后真实出售的判断

资产转移后资产转移性质的判断，是资产转移时的延伸，是资产转移是否真实出售的判断的又一个要点，主要包括如下几点。

第一，对发起人的追索权问题。无疑，其他条件满足的前提下，没有带对发起人追索权的资产转移，是真实出售，但是否一旦附加追索权，就意味着否定了真实出售？一般来说，追索权的存在并不必然破坏真实出售，只是追索权的多少决定了资产转移的性质。一般认为，对发起人的追索权如果没有高于以资产的历史记录为基础合理预期的资产违约率，就是适度的。

第二，基础资产剩余利润抽取的问题。真实出售的一个实质内涵是SPV在资产转移后获取资产收益和承担资产损失。如果一开始并没有确定发起人对资产的责任，而是若资产发生损失，发起人就予以弥补，资产在偿还投资者权益后有剩余，发起人就予以获取，这样就常被认为SPV对发起人有追索权，发起人并没有放弃对资产的控制，真实出售的目的就难以达到。

第三，发起人担任服务商的问题。由于发起人对基础资产情况的熟悉，一般由其来担任服务商，对基础资产及其所产生的现金流进行监理和保管。但不可否认，发起人担任服务商，存在着基础资产与发起人其他资产混合的风险，严重的还会被认为发起人并没有放弃对基础资产的控制，从而使破产隔离的目的落空。为了有效解决这一问题，就必须保证SPV对收款帐户有控制权，为此，SPV拥有对所购买资产的帐簿、会计记录和计算机数据资料的所有权，SPV有权控制服务商收款相关的活动并可自主随时更换服务商。同时，作为服务商的发起人，必须象任何其他可能的服务商一样按约定的标准行事，收取在正常情况下提供这些服务的费用，随时可被由SPV自主任命的另一个服务商取代。

第四，各种期权的影响问题。在资产证券化中常存在着一些期权，这些期权将会影响到对真实出售的判断。一方面，如果存在发起人的回购期权，即发起人有权从SPV处重新买回资产，事实上这意味着发起人还保有资产的利益，并没有放弃对资产的控制，因此这样的资产转移被认为不是真实出售。另一方面，如果存在SPV的出售期权，即发起人有义务从SPV处购回资产，事实上这意味着发起人承担了资产的风险责任，因此，这样的资产转移会被认为不是真实出售。

3、破产隔离的SPV

资产证券化实现破产隔离的另外一个关键是，SPV本身是破产隔离的。SPV的破产风险来自于SPV的自愿破产和强制破产，因此，SPV破产隔离，也就是制约SPV自愿破产和强制破产。

（1）对SPV自愿破产的制约

完全禁止SPV自愿破产是不太可能的，原因在于有关禁止自愿破产的事先措施，可能会被法院认为违反了公共政策而无效。

在实践中，对SPV自愿破产的制约措施主要表现在SPV的治理结构、章程或者其他成立文件中的条款。最常用的措施之一，是规定在SPV被发起人控制时，要求SPV必须具有一名或者一名以上独立董事。并在SPV的章程中规定，除非处于资不抵债的情况，并且经过全体董事或者至少包括一名独立董事的同意，SPV才可以提出自愿破产申请。

还有一种措施是，SPV的结构由两类股票组成，规定必须在这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产申请，而其中一类股票被抵押给SPV证券的持有人或者由他们控制。

另一种措施是SPV与发起人没有任何关系，发起人既不持有SPV的股权也不控制SPV，SPV由一个独立的第三方控制。

（2）对SPV强制破产的制约

对SPV强制破产的制约，就是限制SPV的债权人和债权。常见措施有以下两种。

第一，SPV在章程或其他组织文件中将其经营范围限定于资产证券化业务，规避其他业务活动产生的求偿权导致SPV破产的风险。

第二，限制非资产证券化及其相关的负债和担保。SPV除了履行证券化交易中确立的债务和担保义务外，一般不应再发生其他债务，也不应为其它机构或个人提供担保。

4、中国的问题

中国的资产证券化分为信贷资产证券化和企业资产证券化两种。信贷资产证券化采取SPT方式，由《信托法》规范，破产隔离在国家立法层面予以保障。而企业资产证券化的SPV采取中国特色的证券公司专项计划，只是由证监会部门规章规定，破产隔离保障的法律层次不够高。

因此，信贷资产证券化的“银证合作”，宜采取“银行信贷资产—特殊目的信托（SPT）—资产支持证券（信托受益凭证）交易所交易”的模式，不应采取“银行信贷资产—证券公司专项计划—资产支持证券交易所交易”的模式。