《金融时报》：由于世界经济复苏乏力和中国经济增长速度放缓，不少投资人对市场持谨慎观望的态度，一直猛踩“油门”的私募股权市场开始放缓前行的脚步。是哪些因素制约了我国私募的发展？它对于中国的经济又有哪些推动作用？今天，北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩做客本期“首席观点”，他认为，目前我国私募股权行业存在两个问题，一是类型单一，二是人才短缺。但这是每个国家在私募股权行业的发展初期都会经历的问题，随着进一步发展，能够解决。私募股权作为银行、资本市场等传统金融体系以外的一股新生力量，对于中国经济的发展能够起到非常积极的作用，它是服务实体经济的有效金融方式。第一，中国要建设创新型国家、发展战略新兴产业，就必须发展私募股权行业。第二，中国要解决中小企业融资难题，私募股权行业能够起到举足轻重的作用。第三，中国国有企业改革、混合所有制经济发展和产业整合，如果有私募股权行业的参与，能够达到事半功倍的效果。

制约私募股权发展的两大因素

记者：自2012年起，由于大多数投资人对整个中国经济下滑的担心和各式各样的因素，机构在融资的过程中倍感压力，私募股权市场渐入低谷，对此您怎么看？是哪些因素制约了我国私募的发展？您又如何看待私募行业的前景？

黄嵩：中国的私募股权萌芽于1995年，主要以外资私募股权基金为主。2004年中小板推出后达到第一个顶峰，本土私募股权基金也发展起来。2006年中国私募股权行业陷入短暂盘整，之后随着合伙企业法的修订、A股市场重启IPO，特别是2009年创业板的推出，中国私募股权行业特别是本土私募股权基金获得了迅猛发展，并在2011年达到第二个顶峰。2012年，中国私募股权行业发展陡然转向，步入低谷。事实上，我认为2012年和2013年的中国私募股权行业才是发展常态，而2010年和2011年的发展是“非理性繁荣”。

目前制约中国私募股权行业发展有两个问题，一是类型单一，二是人才短缺。从类型上看，私募股权发达的国家，类型已经极其丰富，包括创业投资基金、发展资本基金、杠杆收购基金、夹层基金、重振资本基金、秃鹫基金等，投资领域已经覆盖各个发展阶段的企业。例如，风险投资基金投资创业型企业，发展资本基金投资成长型企业，杠杆收购基金和夹层基金投资成熟型企业，重振资本基金投资破产重组企业，秃鹫基金投资死亡企业。

而中国私募股权类型，根据审批或注册的不同，分为创业投资公司、股权投资基金和产业投资基金，但从类型上而言，绝大多数都属于发展资本基金，只有部分的创业投资基金和极少数的杠杆收购基金。事实上，一个国家的发展资本在私募股权类型中占主导地位，一方面说明这个国家的私募股权行业发展程度较低，因为发展资本是所有私募股权类型中最容易运作的。另一方面也说明这个国家的整体金融发展水平较低，因为发展资本基金的投资对象是成长型企业，如果金融发展水平高，能够较好地获得银行和资本市场的服务。所以说，中国目前发展资本在私募股权中占主导，既说明私募股权行业尚处于发展初期，也说明银行、资本市场为成长型企业的服务不够。

中国股权投资基金的第二个问题是人才短缺。从成熟市场来看，国外PE行业能做到董事总经理级别的一般至少已有7年相关投资从业经验，能够做到合伙人级别的至少有15年经验。从这个角度来看，中国私募股权行业约6万从业人员，绝大部分是不合格的，这也直接导致了中国私募股权行业的人员短缺和良莠不齐，人才成为制约行业发展的瓶颈。但人才的培养和机构的成熟，都有基本规律，需要时间，对中国私募股权行业的发展要有耐心，不能急于求成，事实上急了也成不了。

上述两个问题是每个国家在私募股权行业的发展初期都会经历的问题，随着进一步发展，能够解决。因此，我对中国私募股权行业的发展持乐观态度，坚信未来几年中国私募股权行业一定会继续向前发展。私募股权作为银行、资本市场等传统金融体系以外的一股新生力量，对于中国经济的发展能够起到非常积极的作用，它是服务实体经济的有效金融方式。第一，中国要建设创新型国家、发展战略新兴产业，就必须发展私募股权行业。第二，中国要解决中小企业融资难题，私募股权行业能够起到举足轻重的作用。第三，中国国有企业改革、混合所有制经济发展和产业整合，如果有私募股权行业的参与，能够达到事半功倍的效果。

衡量一个国家私募股权行业发展的最重要指标是渗透率，也就是一个国家当年的私募股权投资额占GDP的比重。目前，中国私募股权渗透率不但低于美国、英国等国家，也低于巴西、印度等金砖国家。这也表明中国私募股权行业还有很大的发展空间，目前是发展的最好时机，中国私募股权行业至少还有十年黄金发展期。

新三板扩容对私募股权行业的正面意义

记者：去年12月中旬，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，标志着“新三板”扩围大幕拉开。这是否意味着私募将迎来新的机遇？

黄嵩：新三板扩容对私募股权有积极的正面作用。私募股权基金属于财务投资者，跟实体企业等产业投资者的最大区别在于若干年后其投资要退出，也就是说要把投资所获得的股份转让出去。私募股权基金赚的是投资和退出的价差，而不是被投资企业的分红。因此，如果在投资的时候，看不到可预期的退出渠道，再好的企业，私募股权基金也不会投资。投资退出有两个主要渠道，一个就是通过被投资企业上市在二级市场套现，另一个是将被投资企业并购出售实现套现。

上市退出是有限的，即使如实行IPO注册制的美国，私募股权的投资退出不到20%，80%以上的投资退出通过并购出售。中国上市退出的渠道更为狭窄，目前中国大约有1万只PE基金，平均一个基金一般来说要投30家左右的企业，则投资企业数在30万家左右。即使在IPO不暂停的年份，全国每年IPO的数量也只有300家左右。因此，上市退出不可能成为中国私募股权的退出渠道，即使未来IPO实行了注册制，也不可能。

新三板扩容，为中国私募股权基金的退出提供了一个新的有效渠道，新三板为挂牌企业提供了股份依法转让的平台，提高了股权流动性，私募股权基金的股份易于转让，从而实现套现。

另外，被投资企业在新三板挂牌后，即使私募股权基金不选择直接退出，也有利于企业的更好发展，私募股权基金在未来以上市或并购出售等方式退出时，能够获得更高的回报。

具体来说，新三板挂牌对于私募股权基金所投资的企业的更好发展，有这么几个方面的作用。首先，规范企业管理。创业型企业和成长型企业普遍存在公司治理机制欠规范、内控制度不健全等问题，不利于企业的进一步发展。而到新三板挂牌，通过主办券商辅导下的股份制改造规范企业管理，企业在新三板挂牌后的信息披露要求，也使得企业的管理透明、规范，有利于企业长期健康有序地发展。

其次，开辟融资渠道。企业在新三板挂牌的同时以及挂牌之后，可通过定向增资进行股权融资。同时，新三板挂牌还有利于企业债务融资。创业型和成长型企业普遍缺乏抵押、担保品，因此大多存在银行贷款困难的情况，而通过在新三板挂牌，可以有效地提升企业的信用水平，提高银行授信，并且可进行股权质押贷款。

第三，完善激励机制。创业型企业和成长型企业的薪水和福利难以与大企业匹敌，往往通过股权激励来留住和吸引人才。但如果股份不能流通、价值难以衡量，股权激励实际难以起到效果，因为员工拿到的股权只是“死股份”、只是苍白无力的账面数字。通过在创业板挂牌，员工手上的股权真正变成看得见的财富、实实在在的奖励，在这种情况下，股权激励才真正使人才变成实实在在的生产力。

第四，提升宣传效应。企业在全国性证券交易场所新三板挂牌后，能够提升企业品牌，扩大知名度，促进企业开拓市场，并获得政府的更多关注和支持。

私募股权和产业转型升级间的相互作用

记者：目前我国的私募股权主要倾向于投资哪些领域？在这些领域的产业升级方面起到了哪些作用？

黄嵩：私募股权的投资领域覆盖了各个发展阶段的企业，事实上也覆盖了各个不同发展周期的行业，不同类型的私募股权基金，重点投资的领域会有所不同。

从创业投资基金来说，投资重点领域仍将是TMT（Technology，Media，Telecom）行业，即互联网和信息技术融合大背景下的科技、媒体和通信行业。如果说之前对于TMT行业的投资主要以外资创业投资基金，随着新三板扩容、创业板上市门槛降低、IPO注册制改革以及资本项目改革的推进，本土创业投资基金将成为投资主力军，TMT行业的企业在国内上市也将日益成为主流。

从发展资本基金来说，除了消费零售、金融、能源等传统投资重点领域外，战略新兴产业将成为新的投资重点，包括节能环保、新兴信息、生物、高端装备制造业、新能源、新材料、新能源汽车等七大产业。目前，上海证券交易所已经开始研究设立战略新兴产业板，一旦推出，会进一步促进发展资本基金对战略新兴产业的投资。发展资本基金的另外一个新的投资重点是现代服务业，即以现代科学技术特别是信息网络技术为主要支撑，建立在新的商业模式、服务方式和管理方法基础上的服务产业。

而杠杆收购基金则会在传统行业的资源整合中起到积极作用。2014年3月7日，国务院印发的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》指出：“兼并重组是企业加强资源整合、实现快速发展、提高竞争力的有效措施，是化解产能严重过剩矛盾、调整优化产业结构、提高发展质量效益的重要途径。”并明确提出：“各类财务投资主体可以通过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与兼并重组。”

由此可见，私募股权在中国的产业转型升级中，起到不可或缺的作用。随着中国私募股权行业的不断发展，在产业转型升级中发挥的作用将越来越重要，而私募股权行业也会因为其对产业转型升级所起的积极作用而获得应有的回报，并反过来进一步促进行业的更好发展。